文/新浪财经香港站 赵岚
快时尚巨头希音（SHEIN）9月1日即将登陆港交所。
公司拟全球发行约2.8亿股B类股份，价格区间为每股47.6-49.5港元，定价或为每股48.56港元，属价格区间中位，对应募资规模约136亿港元。
8月28日，港交所公告为希音同步提供期权、衍生权证及准卖空产品。
作为消费股的希音以同股不同权架构上市，在港股市场较为罕见。
通常同股不同权架构新股主要集中在硬科技、AI、企业服务赛道，这批公司的市值多属于成长期科创企业，创始人团队对公司技术与战略方向有强控制权需求。
截至今年7月底，港股有5家公司同股不同权上市，分别为物联网解决方案商商米科技、云设计软件与SaaS服务商群核科技、自动驾驶算法与方案提供商MOMENTA、通用大模型AI企业MINIMAX、以及激光雷达头部企业禾赛。
港交所今年3月发布《上市机制竞争力检讨》咨询文件，对WVR架构进行大幅放宽。
将企业市值门槛大幅下调，从原 “市值≥400 亿港元”，降至 “≥200亿港元”；或 “市值≥60亿港元+最近一年营收≥6亿港元” （原标准为100亿市值 + 10 亿营收）。
此外，最高投票权上限从10：1提高至 20：1，且不再局限于“技术创新” 企业，业务模式创新的公司也可申请WVR架构。
2026年目前港股同股不同权上市公司数量已经追平2025年全年的总和，2024年全年则仅为3家。目前港交所排队递表的500多家企业中，有不少AI、硬科技、跨境消费赛道的公司计划采用WVR架构上市。
多轮融资后 希音四位联创锁定90%控制权
在港股上市公司中， A类股对应高投票权，B类股等于普通股，对应1票投票权
希音的A类股份由许仰天等四位联合创始人持有，每股对应10票投票权，不面向公众发行，不在公开市场流通，如转让第三方则按1：1转换为B类股。
希音的B类股面向公众投资者和机构投资者，B类股股东在股东大会重大事项表决上，投票权重低于A类股份，但享有完整的财产收益权。
希音的控制权集中在许仰天等四位联合创始人手中。
希音自成立以来经历至少7轮一级市场融资，红杉中国、IDG、老虎环球、博裕资本等机构持续进场，创始人股权也被持续稀释。
IPO前，许仰天个人持股约32.96%，四位联合创始人合计持股约65%；上市后，许仰天的经济权益占比进一步降至约30%，即按“同股同权”计，其投票权为30%左右，无法主导公司重大决策。
而通过A类股每股10票的设计，许仰天个人拥有约49.9%的投票权，四位创始团队合计约有90%投票权。
分析认为，一级市场的机构投资者普遍有明确的退出周期和短期的回报要求，因此会施压公司削减长期投入、倒逼公司美化短期财报。
而希音正处于关键转型期，创始人团队的高控制权其实有利于公司长期发展。希音的业务拓展需求需要3-5年或更长的周期。创始人掌握控制权，可以顶住短期资本的盈利压力，即使未来股权持续稀释，高管也可主导公司战略方向，避免控制权旁落。
据招股书显示，许仰天等4位核心高管， 2023年至2025年期间每年年薪仅1美元的基本年薪，上市前多年未进行股权套现。
投资者对新浪财经表示，市场愿意接受WVR架构的重要原因就是创始人个人利益与公司长期发展深度绑定。相比机构股东或职业经理人，创始人更倾向于做长期价值决策，核心团队与公司共进退，代理成本更低。
估值大幅缩水 希音的35亿美元老股东补偿条款
在一级市场后期高估值融资中，头部机构通常会要求在优先股协议中加入“反稀释保护条款”。
核心约定包括 “如果公司后续融资（包括 IPO）的每股价格低于本轮优先股的入股价格，公司必须通过现金补偿、或免费增发股份的方式，补足投资者的价差损失，确保投资者的持股价值不低于其入股时的约定水平。”
希音IPO募集资金就触发来“优先股投资者保护条款”。
2022年是希音开启D轮融资，对应估值982亿美元，为希音历史最高估值，同时也是保护条款的签订时点。
而本次港股IPO对应估值较巅峰期大幅下降，不到270亿美元，每股发行价折算后远低于“Pre-D、D、D+”三轮的入股成本，直接触发了保护机制。
举例来说，如果公司当年以100元/股的价格，卖给机构1亿股，拿到100亿；而现在上市价格为27元/股，机构手里的1亿股浮亏73亿，按协议，则公司需补足差价。
而在“Pre-D、D、D+”这三轮进场的投资者包括博裕资本、老虎环球、泛大西洋投资、穆巴达拉投资公司、布鲁克菲尔德等，本次均享有带反稀释保护的优先股，最高35亿美元补偿。
补偿由两部分组成，包括约22亿美元现金+1960万股股份，以及分期支付的13.3 亿美元。
本次希音IPO最多募资约17亿美元，补偿高达35亿，远高于募资水平。
分析认为，希音 “折价上市”是一级市场泡沫出清的缩影，也是希音在增长瓶颈期，不得不做出的资本选择。
如果希音的优先股无法退出，机构投资者会持续施压，公司也无法获得公开市场融资渠道；上市补偿虽付出35亿美元的一次性成本，但了结了一级市场的历史遗留问题，也为后续希音提供了公众公司身份。
四年辗转纽约、伦敦、香港三地，希音接受了估值折价、接受了35亿美元的老股东补偿条款，也要尽快上市，既是估值泡沫破裂后的 “买单”，也是高估值独角兽在市场周期下行时上市的典型表现。
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责任编辑：郝欣煜
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